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　　（以下內容從浙商證券《醫藥外包行業周報-CXO：是，但不僅僅是業績超預期》研報附件原文摘錄）

　　投資要點

　　CXO：是，但不僅僅是業績超預期

　　2021年以來，醫藥CXO領漲醫藥板塊。自2021年初以來，CXO板塊平均漲幅17.19%，跑贏醫藥板塊11.34pct，位列醫藥板塊中子板塊漲幅第一。此輪上漲，自2020年12月起（2020.11.28，我們發布看多報告《從分眾傳媒到藥明康德，看CXO景氣破了么？》），CXO底部啟動，整體顯示出較強走勢。僅12月單月，CXO公司平均上漲30.65%。2021年1月份，藥明康德、博騰股份、美迪西、昭衍新藥等公司陸續發布超預期業績預告，再次引燃板塊。2021年1月份持續上漲19.93%，跑贏醫藥板塊11.34pct，位列醫藥板塊中子板塊漲幅第一。截至1月22日，CXO板塊估值水平已達125倍PE（ttm，2020年），遠超醫藥行業平均估值。

　　空間和邊際變化，才是這個位置持續加倉的最大預期差。1）空間：市場認知的分歧在于：①創新藥談判對于空間預期的打壓，忽略了需求的階段性認知；②疫情對于空間的打壓，忽略了我們醫藥CXO在全球產業鏈的參與階段和滲透率。2）邊際變化：①經過2015-2020年的積累，國內創新藥研發，進入批量商業化階段，②國內供給能力提升對于海外中高端訂單的承接能力進入新加速階段。

　　藥明康德：醫藥CXO板塊估值性價比最高的標的。我們堅持認為公司CDMO業務邊際景氣加速甚至超預期、細胞和基因療法、多肽和寡核苷酸等新業務有望通過不斷盈利后提升公司業務發展天花板。2021年，新的天花板剛剛打開。我們認為公司CMO/CDMO/收入加速趨勢有望持續奠定2021-2022年整體業績持續超預期的基礎，中國區實驗室服務的高增長也驗證了公司在全球產業鏈中較強的話語權和硬實力，后續仍有望通過持續提升市占率帶來業績高增長。

　　康龍化成：潛在超預期、一體化加速打造的醫藥CXO龍頭。我們在近期的報告中深度比較了藥明康德、康龍化成的人效數據，同時也提出來一體化對于公司跨階段發展的重要性，而康龍化成正是處在一體化加速發展的邊界期，我們認為這種邊界突破帶來的潛在業績彈性超預期，非常值得加倉。

　　泰格醫藥：從中國龍頭到全球拓展邊界期的稀缺CXO龍頭。泰格醫藥在2020年9月底強烈看多（《泰格故事：從中國強到全球大》）以來，大漲80%，成為市場關注最多的醫藥CXO公司，我們強調公司正處于從中國強到全球大的關鍵窗口，中國需求的高天花板和海外拓展的邊際改善，帶來公司基本面的持續裂變，值得長期持有的非賣品。

　　藥石科技：醫藥CXO板塊唯一產品型基因公司，模式拓展奠定大空間基礎。藥石科技自2018年，公司開始公斤級以上規模化分子砌塊的生產，不斷打開行業天花板。我們認為公司未來的增長空間主要來自于兩個方面：“規模變現”+“技術變現”。我們認為公司服務平臺加速搭建為砌塊業務后端縱向拓展提供承接平臺：CDMO產能加速拓展提供了公司產品縱向拓展的可能性，在分子砌塊基礎上明顯貢獻業績彈性；而技術增值變現體現了分子砌塊研發的縱向拓展，風險共擔商業模式彈性可期。昭衍新藥：你買的是中國創新藥研發景氣度。公司2020年業績預告顯示，2020年凈利潤3.03-3.22億，同比增長69.86%-80.33%，除去Biomere并表、股權激勵及生物資產公允價值變動的影響公司純內生增長約70%。從三季度公司的未結課題和合同負債的增加可以看出公司充足的訂單量和產能的持續釋放。2021年作為在岸外包公司的昭衍新藥即將上市港股，公司有望進一步打開行業天花板，貢獻較高業績彈性。

　　九洲藥業：低估的、加速迭代的CDMO平臺。市場普遍認可公司在2021-2022年業績高增長，預期差在于諾華商業化項目之外公司業績增長持續性如何、早期項目積累情況和公司在行業中的比較優勢。我們認為，切入諾華供應鏈帶來的不僅是確定性較強的單一重磅品種，更重要的是研發和生產能力建設、重磅品種管理經驗和多業務板塊協同的管理能力升級；綜合考慮CDMO項目爬坡、諾華品種供貨情況和國內增量商業化訂單，我們預期公司3年凈利潤復合增速有望達到40%以上，從能力建設期快速走向利潤貢獻期。

　　博騰股份：仍處在恢復性高增長窗口期的醫藥CDMO領先企業。公司2020年業績預告顯示，公司預計收入20.20-20.90億元，同比增長30%-35%；扣非歸母凈利潤2.75-3.10億元，同比增長70%-90%，2020年Q4凈利潤幾近翻倍。我們認為，公司2020年CRO及API業務均進入快速增長期，長尾客戶戰略轉型順利，盈利能力及ROE等提升明顯。隨著客戶項目的持續推進及基因與細胞治療CDMO生產研發能力的逐步驗證，后續有望貢獻較大業績彈性。我們認為，陸續發布的業績預告揭示了市場對背后的全球研發投資景氣、海外產業轉移和供給端能力建設共振下板塊的α屬性的認可，我們持續看好細分領域景氣異質下個股投資機會。

　　醫藥外包板塊表現：CXO板塊再掀熱潮，高景氣度下的持續超預期

　　上周（2021.1.18-2021.1.22）醫藥外包板塊整體上漲19.93%，跑贏中信醫藥指數11.90個百分點。其中泰格醫藥子公司方達控股及亞太藥業領漲板塊，周累計漲幅分別為34.30%及31.99%，月累計漲幅40.61%和30.93%。板塊重點公司中僅ST百花略有下跌，周累計跌幅達1.94%，月累計跌幅為9.00%。我們認為，上周醫藥外包板塊整體強勢走高，已經發布業績預告的公司包括，博騰股份、昭衍新藥、藥明康德等帶動板塊整體上揚。我們發現，自12月份以來，CXO公司股價持續走高，特別是景氣加速的CDMO，例如藥明康德、康龍化成、凱萊英、藥明生物、博騰股份等；以及高天花板的臨床CRO，泰格醫藥，其中管理半徑、創新藥投融資的持續景氣及較成熟的供給端技術平臺決定了中國生產要素將有利的抬高領域天花板，突破海外龍頭市值。我們再次強調把握“中國優勢、核心主線”，堅持“市場化、全球化”兩個原則、“創新賦能、制造升級和降本增效”三條選股思路。

　　重點研究更新

　　1.《藥明&康龍：CXO龍頭人效背后的基因密碼》

　　2.《九洲藥業:稀缺的、加速迭代的CDMO平臺》

　　3.《藥石科技：進入規模換空間新階段的分子砌塊龍頭》

　　4.《歐印中CDMO業態比較,挖掘拐點和平臺型投資機會》

　　5.《昭衍新藥：略超預期，看好公司H股上市后的加速增長》

　　6.《藥明康德：超預期，看好2021年高增長延續、天花板提升》

　　7.《博騰股份：符合預期，關注盈利能力提升+新產能釋放》

　　景氣度跟蹤：2020年國內臨床申請總數遠超進口，疫苗研發及創新藥最受關注

　　創新藥臨床申請：景氣度持續，Q4國產生物藥IND數量近進口3倍。2020年國內IND化藥及生物藥IND申請均明顯超越進口，2021Q1差距繼續拉大。我們認為隨著臨床試驗的逐步推進，國產創新藥NDA申請及上市數量有望在5-10年內全面反超進口，生物藥更有望實現彎道超車，創新藥格局將迎來新態勢。

　　投資建議

　　我們重點推薦泰格醫藥、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥。從中長期景氣度的角度，我們看好已建立比較好的全球影響力、并處于能力持續突破的藥明康德、康龍化成；從短中期業績彈性角度，我們看好受益于中國市場紅利、并處產能持續拓展階段的泰格醫藥、昭衍新藥；同時特別提示關注產業轉移處于初期、自身能力持續驗證的CDMO產業，如凱萊英。

　　風險提示

　　行業政策變動；創新藥研發景氣度下滑；訂單短期波動性

20210125-浙商證券-醫藥外包行業周報-CXO：是，但不僅僅是業績超預期.pdf

(責任編輯：劉思慧)